兴业投资：新加坡铁矿石定价体系分析

近年来，大商所铁矿石期货和期权凭借广阔的市场体量和海量的投资者，成交量已远超新交所。但全球铁矿石交易仍以新交所期货和普氏指数为定价中枢。

表象原因有二。一是投资者结构，2022年大商所期货和期权成交量远超新交所;但期货持仓量与新交所相差无几，期权持仓量不到新交所一半。表明大商所的交易多为短线交易，投机性较强。二是合约分布和交易时间，大商所合约仅支持未来十二个月，难以满足企业长期限套期保值的需求；且新交所合约几乎全天可交易，而大商所交易时间仅6个小时。

深层次原因来自于国际资本对金融资源和商品资源的控制。四大矿商的大股东中，欧美大型金融机构持股比例高；同时，普氏指数的母公司标普全球，其前两大股东为美国大型资产管理集团先锋和贝莱德。

商业银行商品业务开展过程中，建议关注普式指数等铁矿石价格基准的公允性，因其编制的数据来源及计算机制并不透明。

一

新加坡交所铁矿石合约

目前新交所铁矿石合约以挂钩指数不同，分为四大类，分别为62%、65%、58%[1]铁粉和块矿溢价，大类下有期货、期权和掉期合约（表1），共有12种合约。其中，TSI 62%铁粉期货和期权成交最为活跃，成交量占新交所铁矿石衍生品的95%以上（表2）。

表1.新加坡交易所的铁矿石衍生品合约

数据来源：新加坡交易所、建行贵金属及大宗商品业务部

表2.新加坡交易所的铁矿石衍生品成交量主要分布

数据来源：新加坡交易所、建行贵金属及大宗商品业务部

[1] 62%、65%、58%分别代表铁矿石中铁的质量分数，62%为业内标准铁含量，65%为高品位铁粉，58%为低品位铁粉。

二

新交所期货与铁矿石指数的关系

铁矿石价格指数起源于21世纪初长协定价模式[2]崩塌后，机构采集产业信息，编制指数，支持贸易商以浮动价格交易货物。目前主要的铁矿石指数有美国普氏能源资讯的Platts、环球钢讯的TSI（2011年被普氏收购[3]）、英国金属导报的MB指数。

编制方式上，以普氏为例，采用收市估价机制，由普氏能源资讯的分析师与市场参与者（30-40家矿商、钢厂、交易商）交流关于交易、询价和报价信息，寻找最高买方询价和最低卖方报价，再根据交割地点、矿石品位等调整计算，以此评估新加坡17:30的指数价格，编制的数据来源及计算机制并不透明。

图1.收市估价机制（Market on Close）示意图

数据来源：标普全球

相对而言，新交所交易的铁矿石期货合约价格在公开交易中形成，更为公允，但由于期货合约的交割结算价为指数报价的当月均值，期货价格天然与指数收敛，新交所的期货合约实际上是指数可以交易的标的。经计算，2018年至今，新交所62%铁矿石期货结算价与普氏指数的相关性超过99%。

[2] 铁矿石长协定价机制开始于1980年，并平稳运行近30年。主要方式为：根据惯例每年由世界主要供应商与世界主要客户谈判，决定下一财年的铁矿石价格。

[3] 自2018年1月份起，TSI铁矿石指数与普氏铁矿石指数方法论合并，两指数数值调为一致，不再单独发布TSI铁矿石指数。

三

与大商所铁矿石合约的对比

近年来，大商所铁矿石期货和期权凭借广阔的市场体量和海量的投资者，成交量已远超新加坡交易所铁矿石期货和期货。但全球铁矿石交易仍以新交所期货和普氏指数为定价基准。当前全球近60%的铁矿石产量由澳、巴的四大矿商控制，其交易多参考普氏指数和新加坡掉期价格。

表3.新加坡交易所的铁矿石衍生品成交合约主要对比

数据来源：新加坡交易所、建行贵金属及大宗商品业务部

表象原因有二，一是投资者结构，2022年大商所期货和期权成交量分别为221亿吨和42亿吨，均超新交所8倍多;但期货持仓量仅1.18亿吨，与新交所相差无几，期权持仓量仅0.41亿吨，不到新交所一半。表明大商所铁矿石的机构参与度远低于新交所铁矿石。

二是合约分布和交易时间，新交所合约可至未来四年，而大商所合约仅支持未来十二个月，难以满足企业长期限套期保值的需求；且新交所合约交易几乎覆盖全天，而大商所交易时间仅6个小时。

深层次原因来自于国际资本对金融资源和商品资源的控制。一是四大矿商的大股东中，欧美大型金融机构持股比例高，其中汇丰、摩根大通持有澳洲三大矿商股份，比例分别超20%和10%，贝莱德、花旗等亦在矿商前五大股东之列，对铁矿石供给具有影响力。二是普氏指数的母公司前两大股东为先锋和贝莱德（图2）。

表4.四大矿商前四大股东

数据来源：公司公告、建行贵金属及大宗商品业务部

大商所铁矿石合约优势在于，区别于新交所的现金结算，大商所铁矿石为现货交割，并已纳入大部分铁矿石品牌，实质上与现货联动更为紧密，有利于服务实体经济。

四

境内外价格相关性和价差

2020-2022年，新交所TSI 62%期货结算价与大商所铁矿石连续合约结算价的价格相关性达90%，拉长时间看，2016年至今的相关系数高达93%，两者走势较为一致。

图2.普氏指数大股东（2023年2月）

数据来源：公司公告、建行贵金属及大宗商品业务部

两者价差主要受境内外供需差异的影响。2017-2019年，两者维持较为稳定的价差关系；近3年，国内粗钢2021年限产和保供稳价期间、2022年境内疫情发酵封控期间，大商所铁矿石折价较为严重。

图3.新加坡与大商所铁矿石期货合约价差

注：价差以大商所铁矿石结算价-新加坡期货结算价*汇率*1.13估算

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