兴业投资：汇率与外汇储备辩证关系

上世纪70至80年代，日本出现了巨额贸易顺差，导致外汇储备快速累积，日元升值压力日益加大。当时日本财政赤字已处于较高水平，难以通过财政手段实现贸易平衡，日本央行尝试采用低利率政策来缓解国际收支压力，但这反而引发了大量资本流入，国内资产价格泡沫逐渐形成。与此同时，日本政府并没有积极推动日元向外流通，而是设法阻止美元进入并限制美元输出，使得日元在国际市场上供给不足，最终未能抑制日元升值趋势，而《广场协议》成为压垮日本经济的关键因素。与之相反，德国将长期积累的大量外汇储备作为平准基金，用以调节马克汇率，并积极通过资本账户逆差向外输出马克，使马克在国际货币市场的供给大幅提升，迅速成为国际硬通货。

不过，维持汇率稳定难免会消耗外汇储备，其中蕴含的风险不容忽视，因为即使消耗了储备，也不一定能保住汇率，徒劳无功的情况并非没有先例。对中国而言，如果未来1至2年内经济未能企稳，外汇储备持续大幅减少并迅速跌破关键水平，同时汇率仍存在较强的贬值预期，就可能面临挤兑风险。而选择保住外汇储备则可能引发汇率加速贬值，在市场非理性因素作用下，贬值、贬值预期与资本外流相互推动、不断强化，最终导致汇率大幅走低、资本持续大规模外逃，进而造成金融市场动荡，经济体甚至可能陷入“中等收入”陷阱。这正是近期人民币汇率走势预期出现逆转的关键所在——我们已经消耗了大量外汇储备来支撑人民币汇率，无论说是幸运还是策略得当，至少阶段性战役取得了成功。兴业投资指出，保汇率与保外汇储备的权衡需要格外谨慎。

外汇储备的核心功能在于满足潜在的国际收支需求、维持汇率稳定以及缓冲外部流动性冲击，从而为人民币国际化提供支持与保障。从逻辑上看，合理运用外储将人民币汇率维持在安全的波动区间十分必要。而且，中国庞大的外汇储备主要源于前几年人民币升值压力较大时，央行为平抑汇率波动而被动积累起来的，这与当前动用外储来稳定汇率的做法是一脉相承的。如果通过适度消耗外储能够有效削弱贬值预期、稳定汇率，为国内结构性改革和经济企稳回升争取时间，那么这样的消耗可谓物尽其用、正当其时。

外汇储备与汇率之间是“唇亡齿寒”的关系，而非“非此即彼”。汇率大幅贬值会进一步加剧资本外流和贬值预期，甚至形成“汇率贬值→资金外流→贬值预期进一步上升→资金加快流出”的恶性循环，外汇储备也会随之大幅缩水。相反，若利用外汇储备干预市场、有效控制贬值幅度、保持人民币汇率基本稳定，则能缓解甚至消除贬值预期，避免恶性循环，减少资本外流压力，外汇储备自然也趋于稳定。兴业投资认为，这种动态平衡需要精准把握节奏与尺度。

因此，从实际效果与结果来看，我国以约9000亿美元外汇储备为代价，稳住了人民币汇率，并成功将汇率预期扭转为升值，这一投入是值得的。人民币汇率持续升值会吸引大量资本流入，从而形成“汇率升值→资金流入→升值预期进一步上升→资金加快流入”的良性循环，之前消耗的外汇储备也会逐步回流。当然，任何事物都有适度界限，热钱持续涌入也未必是好事。这就要求我们辩证看待汇率与外汇储备的关系——唇齿相依，相得益彰。真正的高明做法是让二者始终在“适度平衡”中平稳运转。